來源：子彈財觀  

2023 年伊始，在萬象更新之前，或許是 " 黎明前天最黑 "，二級市場的表現依然有點低迷。

被稱為科創板 " 智能家居第一股 " 的螢石網絡（下稱螢石），非但沒在上市當天收獲暴漲，反而迎來了股價大跌，讓人始料未及。畢竟在這幾年里，智能家居的概念、相關企業及其產品備受關注，那為何 " 智能家居第一股 " 在二級市場遇冷？

2022 年 12 月 28 日，螢石登陸上交所科創板掛牌上市，發行價為 28.77 元 / 股，開盤報 28.77 元 / 股。但盤中股價出現大幅下滑，截至上市首日收盤，螢石股價報 25.25 元 / 股，下跌 12.23%。

值得玩味的是，12 月 29 日，也就是上市的第二天，螢石便發公告稱，公司董事長兼總經理蔣海青與副總經理、董事會秘書兼財務總監郭航標基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的認同，12 月 28 日至 29 日以集中競價方式合計增持公司股份 139.5 萬股（占公司總股本 0.25%）成交額合計 3505.37 萬元。

不過，「子彈財觀」注意到，12 月 29 日這一天，螢石的股價依然走低。截至當日收盤，螢石股價報 24.61 元 / 股，較上一個交易日下挫 2.53%。截至發稿前，螢石最新股價為 29.07 元 / 股，市值為 163.52 億元，較上市時稍有起色。

作為 " 安防茅 " ?？低暤目毓勺庸?，螢石為何上市即破發？這家將自身定位于 " 智能家居服務商及物聯網云平臺提供商 " 的企業還有哪些難關要闖？

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螢石的前世今生

提及螢石，或許很多人不太熟悉，但如果提到海康威視，大家就不會陌生。螢石的前身就是?？低暤?a target="_blank">互聯網業務中心，成立于 2013 年，以 " 螢石 " 為品牌，同時推出首款智能攝像機。

兩年后，?？低暢鲑Y設立螢石有限，注冊資本為 100 萬元。自此，螢石開始公司化運作，并正式入局智能家居賽道。

圖 / 螢石官網

可以說，螢石從誕生之初起便流淌著?？低暤?" 血液 "，其高管幾乎都是海康系，董事長蔣海青正是早年跟著胡揚忠從體制內集體 " 脫編 " 的 28 名工程師之一，自?？低晞摿⒁潦季图尤氲牡障担瑲v任總經理助理、副總經理、高級副總經理。

此前，蔣海青還擔任過?？低暜a品研發中心、解決方案研發中心和新業務管理中心主要負責人。

2017 年，螢石首次盈利，營收超 10 億元，成為?？低暿讉€盈利的創新業務。隨著螢石的發展提速，蔣海青決定把全部精力投入到螢石中來，他在 2019 年就完全辭去了在?？低暤穆殑铡?/p>

值得注意的是，在 2020 年之前，螢石尚未建立獨立的生產和采購體系。

直到 2020 年，螢石出于上市等原因考慮，才向海康威視及其下屬公司、?？惦娮印⒌谌降荣徺I機器設備，推進了公司的獨立的生產和采購體系建設。

次年，也就是 2021 年，螢石上市進程開始啟動。這一年的 4 月，螢石有限整體變更為股份制公司；8 月，?？低暦Q擬分拆螢石至上交所科創板上市；12 月，螢石向上交所提交《招股書》申報科創板上市。

2022 年，螢石上市進入加速期。6 月 6 日，螢石首次公開發行股票并在科創板上市申請審核通過；11 月 22 日，證監會發布公告，同意批準螢石首次公開發行股票；12 月 28 日，螢石成功登陸上海證券交易所科創板。

不過，上市后的螢石股價卻震蕩走低。據「子彈財觀」觀察，上市當天，螢石以 28.77 元 / 股的價格開盤，與發行價持平。開盤股價略漲后迅速掉頭向下跌，一度跌超 13% 至 25 元 / 股。截至上市首日收盤，螢石股價報 25.25 元 / 股，大跌超 10%，達到 12.23%，市值為 142 億元，不到此前市場估值（374 億元）的一半。

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上市即破發的背后

那么，螢石為何在上市首日就遭遇 " 破發 "？

對此，螢石方面向「子彈財觀」表示，二級市場表現受宏觀環境、行業、市場行為等諸多因素綜合影響，公司會堅持以穩健的經營與切實的社會責任擔當回報投資者、回饋社會。

不過，在「子彈財觀」看來，螢石上市即破發很可能跟其業績承壓有關。

先看營收。招股書顯示，2019 年、2020 年和 2021 年螢石的營收增速依次為 54.69%、30.20% 和 37.66%，呈總體放緩態勢。

另據招股書，螢石預計 2022 年可實現營收區間為 40.26 億元至 46.62 億元，同比下降 5% 至同比增長 10%。顯然，無論是同比下降還是同比增長，2022 年螢石的營收增速均遠低于此前三年（2019-2021 年）。

再看凈利潤。招股書披露，2019 年、2020 年和 2021 年螢石的凈利潤增速分別為 59.81%、54.53% 和 38.17%，呈逐年趨緩之勢。

另據招股書，螢石預計 2022 年實現的凈利潤區間為 2.70 億元至 3.70 億元，同比下降 40% 至 18%。很明顯，2022 年螢石的凈利潤注定負增長，增速延續下滑態勢。

更重要的是，螢石較難改變業績承壓的局面。公開信息顯示，目前螢石的主營業務為云平臺服務和智能家居業務。其中，智能家居產品又包括智能家居攝像機、智能入戶、其他智能家居產品等。云平臺服務包括針對普通消費者用戶提供云存儲、智能提醒、人臉識別等付費增值服務等。

「子彈財觀」注意到，螢石其實也面臨營收單一的問題。招股書顯示，2019 年、2020 年和 2021 年，智能家居攝像機業務為螢石貢獻的營收比重分別為 62.71%、65.81% 和 69.99%，呈逐年上漲趨勢，且一直都在 60% 以上。

這意味著，螢石對智能家居攝像機業務越來越依賴。

但即便有優勢的智能家用攝像頭領域，螢石也面臨來自小米、華為、360 等企業的直接競爭。其涉足的目前難當重任的其他智能家居領域面臨的競爭同樣激烈：智能鎖賽道有德施曼、凱迪仕、鹿客等企業，掃地機器人賽道有科沃斯、石頭、云鯨等廠商，智能中控屏賽道有涂鴉、歐瑞博等企業 ......

而在物聯網平臺方面，螢石則需要面臨來自亞馬遜、谷歌、微軟和阿里巴巴等在物聯網云平臺上的硬件產品之爭。

顯然，業績增長疲軟，同時行業競爭又日益激烈等諸多利空信號，難免會引發投資者對螢石未來發展前景的擔憂，最終反映在股價上則是直接的下跌。

需要指出的是，企業上市即破發給其帶來的影響不容忽視。如大家所知，上市本身就是一個 " 活廣告 "，破發通常會對公司形象造成不利影響，因此第一印象還是非常重要的，會影響公司以后的證券活動。

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螢石的多重隱憂

實際上，螢石面臨的問題遠不止上述所提及的這些。譬如，該公司的資產負債率長期偏高。

根據招股書，在過去的 4 個年度（2018 年 -2021 年）里，螢石的平均資產負債率高達 71.26%，超過公認的資產負債率適宜水平（40%-60%）。

值得注意的是，資產負債率過高，意味著企業償債能力較弱，存在較大的財務風險。所以，" 如何降低資產負債率 " 將成為螢石不得不面對和盡快解決的一道難題。

除了資產負債率偏高以外，螢石也面臨應收賬款激增的風險。招股書顯示，截至 2018 年末，螢石的應收賬款僅為 2.53 億元，而截至 2021 年末，這一數值已飆升至 7.57 億元。

也就說，短短三年時間，螢石的應收賬款已增長近 2 倍。

需要指出的是，應收賬款增加意味著螢石的資金回收較慢，會增加公司的財務風險。而且如果企業的應收賬款無法收回，將被作為壞賬處理。

此外，螢石的存貨賬面價值正逐年增加。根據招股書，2018 年末 -2021 年末，螢石的存貨賬面價值依次為 0.74 億元、4.33 億元、5.93 億元和 10.21 億元。

而且，螢石的存貨賬面價值占當期末流動資產的比例在逐年上升，分別為 5.44%、19.23%、25.86% 和 33.22%。

需知，存貨賬面價值的增加會給企業帶來較大的現金流壓力。如果未來公司產品價格和原材料價格發生不利變動，公司存貨將面臨跌價風險，會對企業經營業績產生不利影響。

不僅如此，螢石的存貨周轉率也在逐年下降。招股書顯示，2018 年 -2021 年，螢石的存貨周轉率依次為 13.49 次、6.08 次、3.88 次和 3.36 次。

而且，從 2020 年起，螢石的存貨周轉率已下滑至同業可比上市公司的平均值以下。

存貨周轉率表示企業把存貨賣出去的能力。一般來說，存貨周轉率下降，表明企業存貨項目的資金占用增長過快，超過了其產品銷售增長速度。同時，存貨周轉率下降也意味著企業產品競爭力下降。

還有就是，螢石也面臨口碑信譽下滑的風險。「子彈財觀」注意到，無論是在抖音、小紅書等社交平臺，還是在天貓、京東等電商平臺，抑或是在黑貓投訴等投訴平臺上，都有不少關于螢石產品質量問題的投訴。

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圖 / 分別來自抖音、小紅書、天貓、京東

盡管螢石方面向「子彈財觀」強調：公司設立了質量管理委員會作為領導和推動公司質量建設的最高層級機構，通過質量管理委員會的常態化運作，推動自上而下系統性的質量提升，同時還建立了質量責任制，明確質紅線及質量行為規范。

但從結果來看，螢石的品控能力顯然需要進一步提高。

在黑貓投訴平臺上，涉及螢石的投訴合計達 151 條，而網友們對螢石的投訴除了產品質量差，還涉及售后服務差、虛假宣傳、虛假發貨等。

最后不得不提的是，2021 年以來，國內愈發注重隱私管理問題，相繼推出《中華人民共和國個人信息保護法》和《中華人民共和國數據安全法》，再次加碼個人隱私數據安全管理。這對螢石等核心業務與人臉技術及監控技術相關的企業，客觀上造成了極大的風險。

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結語

在?？低曔@棵大樹的庇護下，以智能家居攝像機為主打產品的螢石得以發展，并有過高增長期，蔣海青也為此投入了全部精力。

但如今，業績承壓、應收賬款激增以及口碑信譽下滑等諸多問題，已然成為了螢石發展過程中最大困擾，這也意味著若要贏得市場競爭，蔣海青就必須盡快妥善解決好上述問題。

而上市并不能讓螢石高枕無憂。相反，進入二級市場后，屬于它的挑戰才真正開始。

* 文中題圖來自：螢石官網。

# 你怎么看螢石上市即破發？#

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